21 settembre 2022
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Difesa dall’inflazione

   

Continua da parte degli investitori la ricerca di un portafoglio multi-asset capace di controbilanciare l’inflazione più alta degli ultimi 40 anni. Seguendo il ‘manuale’ l'esposizione alle commodity, progettata con attenzione, sembra fornire un'efficace difesa; infatti, dopo molti anni in cui sono state per lo più trascurate dagli investitori, le materie prime sono rientrate recentemente nelle asset allocation dei portafogli. In realtà non era stata la natura volatile delle materie prime, la capacità in eccesso dell'ultimo ciclo o la crescente enfasi sugli investimenti ambientali, sociali e di governance ESG, a mettere le materie prime in secondo piano rispetto ad altri asset reali e alle azioni; sono state invece la mancata attenzione a nuovi investimenti, infrastrutture di supporto insufficienti e un'offerta meno redditizia di molte materie prime. L’evidenza si è accentuata con le interruzioni della catena di approvvigionamento dovute prima al COVID-19 e poi all’invasione russa dell’Ucraina, in uno scenario incapace di soddisfare l’aumento dell’intensa domanda post-covid.

Volatilità diversa delle singole commodity

Uno dei temi degli strategist è che la classe delle commodity risulta variegata e complessa con profili di rischio/rendimento molto diversi tra petrolio, gas, bestiame, soia e metalli, ipersensibili a sviluppi economico-politici altrettanto variegati. Negli ultimi mesi stiamo tuttavia assistendo ad una forte correlazione a causa di una diffusa scarsità di beni e un prolungamento delle consegne con prezzi spot più alti rispetto ai contratti future a termine, anche lontani, indicando segnali rialzisti in gran parte legati più alla speculazione che a coperture su scambi di sottostante. La forte domanda a fronte di offerta e scorte limitate ha generalmente fatto registrare un ottimo ritorno: nonostante il ritracciamento dopo i massimi di inizio giugno, l’indice generale CRB Commodity Index vede una performance di + 21% da inizio anno. 

Le evidenze statistiche

Partendo dalla relazione tra rendimenti delle principali classi di attivi finanziari, azioni, titoli di stato, credito aziendale e commodity, gli episodi di alta inflazione hanno rappresentato generalmente un notevole ostacolo alla performance; la crescita repentina dei prezzi ha di fatto compromesso i rendimenti reali o aggiustati per l'inflazione. In una analisi dei dati dal 1960 ad oggi, i rendimenti reali per le classi di attivo in contesti di inflazione elevata risultano tutti sotto la media, con la sola eccezione delle materie prime. Il rendimento reale annuo medio per un portafoglio bilanciato di azioni, obbligazioni societarie, materie prime e titoli del Tesoro USA risulta del +5,5% per l’intero periodo, mentre solo del +3,1% nei periodi in cui l'inflazione ha superato la media storica del 3,1%. Quando l'inflazione si è mantenuta elevata, e soprattutto in continuo aumento, Azioni, Credit Corporate e Buoni del Tesoro statunitensi hanno tutti registrato rendimenti reali negativi (-3,8% medio). In questo contesto infatti, gli operatori prezzano il rialzo continuo dei tassi di interesse, con conseguente aumento dei rendimenti sovrani che generalmente penalizza i ritorni obbligazionari, e la debolezza delle prospettive di crescita economica che determina una performance azionaria inferiore alla media. E’ in questa fase ciclica che gli investitori tendono a gravitare su attività reali come le materie prime, efficaci difensori dall'inflazione. Inoltre azioni e reddito fisso tendono a correlarsi quando l'inflazione è alta e in aumento, riducendo i tradizionali benefici della diversificazione.

Prospettive a medio termine

Il contrario l’analisi ha verificato che nei periodi di inflazione alta ma orientata ad un calo, Azioni, Titoli di stato e Credito hanno tutti registrato forti ritorni reali positivi (+9,4% medio). Il calo dell'inflazione consente in prospettiva una politica monetaria meno restrittiva, rendendo le obbligazioni più attraenti e rendimenti in discesa, un processo che riporta interesse anche alle azioni per il rafforzamento delle stime di crescita economica. In aggiunta anche il Credito ha generalmente beneficiato in questi periodi sia del calo dei tassi che degli spread. Per le materie prime le prospettive di un calo inflattivo porta ad una minore attrattiva sebbene rimangono interessi più specifici per fronteggiare eventi geopolitici. Sebbene il calo dei prezzi non si sia ancora concretizzato pienamente, la spinta verso l’alto dei tassi di interesse delle banche centrali sta iniziando a provocare alcune debolezze nel sistema; consumi discrezionali, settore immobiliare e aziende energivore stanno già guardando ad una revisione delle prospettive di sviluppo, mentre i margini di profitto delle società quotate, pur rimangono ben al di sopra dei livelli pre-pandemia, hanno sollevato qualche perplessità sulla loro sostenibilità, sebbene con modalità diverse a seconda del settore. Guardando ai prossimi mesi gli strategist di portafoglio ritengono che l’asset allocation più efficace potrebbe risultare ancora nella diversificazione con una parte in asset reali in titoli con sottostante risorse naturali e metalli preziosi come l’oro. Rimane anche la necessità di rimanere flessibili in un ambito di gestione attiva, pronti alle variazioni dei dati inflattivi e alle prospettive economiche che suggeriranno un nuovo sovrappeso per azioni e governativi per una strategia multi-asset ben bilanciata.

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Pursuing Inflation Resilience in Multi-Asset Strategies


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